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这些业务又多又杂,互相之间关联还没那么大,但是整体上ROE却不太好,主要还是商业模式的问题,没有一个核心的持续赚钱的盈利模式。

对比银行,虽然它也做一些中间业务,比如理财、清算、结算、资管、投行等,但核心是存贷业务,获取稳健的息差是银行业的根本。那么作为券商,哪项业务是它的核心呢?我找不出来,每一项似乎都很重要,但每一项似乎又没那么重要。

当然对于一般的小散户,平时只能接触到经纪业务,认为券商就是开赌场的,从交易中抽水,这种观点显然是太陈旧了,还停留在2010年以前,券商的商业模式近十年早已发生了翻天覆地的变化。

● 1、券商业务全梳理●

要理解某项业务,必须看本质。

对于券商来说,业务虽多,但大致可以分为两大类:

一类是通道类的轻资产业务,比如经纪、财富管理、投行、资管等,这一类业务基本都是券商利用自己的牌照进行展业,每多做一笔就可以创造额外的收入,但成本和费用的支出不会等比例增加。对于 经纪业务,有一百个客户用这家券商做交易,和一千个客户做交易,使用的都是同一套系统最赚钱的行业,但创造出来的收入可能就是十倍的差距,券商当然有动力获取更多的交易客户。对于 投行业务,我用同一套人马辅导3家企业上市和辅导1家企业上市,可能只需要多支付一些人员薪酬、奖金、差旅费等,赚的钱却多得多。通道类业务的一个特点是不走资产负债表,是低风险甚至无风险的,做再多的业务券商承担的风险也不会更高。这些业务开展的好,ROA和ROE都会很高,缺点是规模不能随心所欲的放大,需要慢慢培育。

另一大类是重资产的业务,需要用到券商的资产负债表,比如信用业务、自营投资、FICC等,整体上风险要大得多,和前面轻资产业务的属性完全不同。

我们之前介绍过 信用业务,券商通过融资融券把钱借给散户和机构,通过股票质押把钱借给大股东,赚取息差,这个过程和银行其实有点儿像了,相当于“ 放贷”。这个时候在负债端就要想办法筹措巨量的低成本资金,形成“短期借款”、“长期借款”、“卖出回购金融资产款”这样的负债项目。在资产端投放的贷款要形成“融出资金”和“买入返售金融资产”,分别对应融资融券业务和股权质押业务。你放出贷款,自然就要承担风险。融资融券的客户可能爆仓,钱还不上,那么还可以把客户的持仓强平掉,出现突发的事件导致股票连续跌停无法强平的,这种情况毕竟是少数,风险比较分散,整体也是可控的。

但是另一个业务股票质押就没那么好运了,大股东们把股票质押给证券公司,借来的钱很可能是投入企业再生产了,或者是去补其他地方的窟窿,流动性没那么容易续的上的,这个时候如果质押的股票出现了连续下跌的风险,触及了警戒线和平仓线,大股东肯定是不会马上还款的,而质押的证券有的时候又是限售的,或者是连续跌停发生踩踏,那么券商就有可能需要自己把风险扛下来。2018年末的时候就来了这么一遭,当时市场整体低迷,股价很低最赚钱的行业,维持担保比例也很低,多支股票出现了流动性危机,监管层只能出手纾困救市,给券商解围。后来市场回暖了,但事情不会这么简单的结束,我观察的几只券商股,在2018年到2019年,都计提了大量的“信用减值损失”,里面就有很多是股票质押盘的永久性损失,所以这个买卖不好做呀,既需要控制规模,又需要完善的风控机制。

以上是信用业务(融资融券+股票质押)的情况,所谓信用,就是要通过各种方式借钱给别人,这是个创造信用的过程,有时也称资本中介业务。这个过程还得加杠杆,和银行一样,单纯的用自有资金放贷是不够的,ROA太低了。

接下来是另一类大的重资产业务~自营投资,也是我们本文的主角。

简单概括一下,自营投资就是券商亲自下场买股票,买债券,买基金(基金的本质还是债券和股票),获得的投资收益作为券商的营收。你说这个业务挺好啊,我投资券商,买入的是券商的净资产,券商用自己的净资产再去做投资,赚取的投资收益作为利润也是进了我股民的口袋,如果它投资股票能获得10%的收益,投资债券能获得5%的收益,那么相当于我最终可以获得5%-10%的收益。

但是现实情况却不是很乐观,首先是为了防控风险,券商投资于高收益的权益类资产(主要是股票)的比例不能太高,因为市场波动比较剧烈。还有各种监管政策的约束,券商是大金融机构,不同于小散户,亏点小钱无所谓,券商如果亏得太多是可能威胁金融稳定的。还有一个投资能力的问题,不要觉得大机构都很牛逼,历史上投资股票亏损的案例多了去了,中资券商不敢在自营中配置过多的股票,海外投行也一样不敢。

实践中,各个券商投资于股票的比例不会超过20%,大部分自营投资是投向债券的,占比要达到60%以上。这里就有个矛盾了,债券的收益是稳定,信用损失也比较少,但是收益率也低的吓人,高于5%都很难,现在低利率环境下要高于4%也不容易,这个投资的过程ROA是很低的。

那么这个时候海内外券商都不约而同的选择了同一个方向: 加杠杆。

把资产规模搞到净资产的好几倍以上,在负债端获取低成本的资金,在资产端投资到债券(大头)和股票(小头)上,获取投资利差,不就能以不高的ROA实现较高的ROE了?

以上是自营业务的大逻辑。

● 2、营收结构●

好了,现在我们对券商各类业务的性质有了一个基本的了解,下一步就是分析具体的业务开展的怎么样了。

先看分业务的营收情况:

这里我标注出的三个细分数据是经纪业务、自营投资业务(证券投资)、信用业务(利息净收入)。

可以看出,证券业的营收随着市场行情的上下起伏波动较大,但总的趋势是经纪业务在营收中的占比越来越小,自营投资+信用业务的占比越来越大,在2019年已经超过了一半,而其他几个业务的体量都比较小,暂时不讨论。这里自营+信用可都是我们说的第二类重资产业务,尤其是其中的自营投资的营收,在2019年占到总营收的34%之多。

所以证券业早已不是散户心中那个只会收收佣金,发发股发发债的行业了,商业模式正面临彻底的重塑。总结一下就是,资产负债表越来越庞大,加的杠杆越来越高,承担的风险也随之变大,分析起来越来越困难了。这里券商们也不是主动转型的,实在是经纪业务在走下坡路,财富管理、投行业务、资管业务等也很难做起来,只好谋求重资产化发展。

本文重点分析自营投资,脱不开的两个问题是:商业模式和杠杆。因为信用业务和自营投资都得加杠杆,而且二者的商业模式较为雷同,所以这里我们在计算杠杆比率的时候必须连带信用业务一起分析。

● 3、对比银行保险●

看到这里的朋友们会发现,券商的商业模式越来越像金融业的另外两个兄弟,银行和保险了。

我们来对比一下三个金融行业:对于保险来说,负债端有低成本的保费,资产端可以投向债券和股票,业务条线比较单一,就是承保。对于银行来说,负债端有低成本的存款,资产端投向的是贷款和债券,无法投资股票,业务条线相对复杂一些,但基本是以存贷业务为核心的。券商的业务线是最多的,整体上也在从轻资产业务向信用、自营这样的重资产业务进行转型。对于信用和自营,前者的资产端投向“类贷款”,后者投向债券和股票,从资产端收益率的角度似乎和银行、保险差异不大,但是这种类型的业务要赚钱,需要两个要素,一是息差(或者投资利差)足够大,二是杠杆足够高。

从利差的角度,资产端收益率差不多,区别在于负债端成本。由于有存款这个低成本负债,很多银行的负债端成本只有2%左右,优质银行可以做到1.5%-1.8%以下。保险行业的负债端成本差异化明显,得看销售能力,各家险企都不一样,还得考虑费用调整后的综合负债成本,从数据上看平安只有1.5%左右,其他险企要高一些,但大致不会超过3%。保单定价贵一些,给代理人的佣金多一些,还能卖的出去,那得靠本事的,总体上保费的成本不能算高。

券商行业就比较惨了,负债端成本很高,由于我国不允许混业经营,券商不能像其他国家一样开展商业银行业务吸收低成本存款,那怎么构建负债端呢?一个是发行公司债。金融债、短期融资券、超短期融资券、中期票据、次级债等概念我们也经常听说,区别在于发行和监管方式不同、利率不同、期限不同,但本质都是公司债,发债的成本是很高的,即使在现在的低利率环境下综合成本也要高于3.5%-4%。2019年底发行一个3A级的一年期证券公司债,平均利率要在3.8%以上,这还是头部券商的,如果是小券商,信用等级不高的,发债利率妥妥的4%以上了。还有一个渠道是用自有证券做抵押向其他金融机构借款,比如商业银行,这个方式因为有抵押物,所以成本稍低一些,但也在2.5%到3%以上。所以整体上看,券商做重资产业务的利差不厚,收益一般。

还有一个是杠杆,保险公司的杠杆水平(总资产规模/净资产)可以加到10倍以上,银行更是随便加到13-14倍,激进一些的银行能加到18-19倍。而券商呢?好一点儿的4-5倍,差的只有2-3倍,这个差异就大了,券商们暂时还比不过银行和保险。

所以券商的利差薄,杠杆倍数还低,行业向信用业务和自营投资转型,商业模式与银行和保险越来越接近,但先天禀赋又不行,盈利能力普遍较弱。银行和保险的ROE可以做到10%以上,那券商行业的ROE肯定达不到10%,甚至还要差很多,尤其是熊市的时候。2018年上市券商的ROE只有4.3%,2019年行情好一些,也只有7.16%,这个收益是不能满足我们的投资需求的。

那你说券商为什么不多加一些杠杆呢?原因我们后面慢慢说。

这个大的专题,文字会稍显啰嗦一些,写了好几天。

因为涉及到的问题太多了,有市场的问题,有监管的问题,有商业模式的问题,我要对比各家券商的情况,要跨行业的在金融行业间比较,还要和海外的投行们比较,这样才能真正的理解国内券商们当下的处境。自营和杠杆也是金融行业中最复杂的部分,三两句话说不清楚的,想到哪里说到哪里吧,不纠结了。

论坛里系统的介绍某个行业商业模式的内容太少了,这也是学习价值投资的难处。有的股民朋友买了几年股票,但对商业模式两眼一抹黑,越投越迷茫,主要还是基本功不够扎实,对很多行业浅尝辄止,赚钱基本靠运气。我不喜欢这样的方式,我喜欢深研,经过系统的学习,掌握行业的根本逻辑,最后再分享出来。我分享的银行业、证券业、钢铁业的内容,都是这个套路,希望可以给其他投资人提供一些帮助。

本文到此先告一段落,因为问题的复杂性,我准备分三个部分来写,后面将逐渐介绍券商杠杆的现状,展业的一些政策障碍,包括对于资产和负债两端的分析,敬请期待。

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